中金2020年文娱展望:迈入品质为王、供给优化新时代

发布时间:2020-04-11 20:42    浏览次数 :

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资料来源:广电总局,艺恩,世界银行,中金公司研究部

    2017年电影市场触底回暖,市场重回理性,优质内容集中度凸显,无论是电影创作者还是电影观众,中国影市整体均进入优化成长阶段;内容市场格局波动,互联网平台发行表现突出;院线三至五线城市票房占比提升,具备进一步下沉空间。我们认为中国电影市场后续将进入10%-15%的稳健增长新常态,优质国产片也将开启复苏新周期,具备核心竞争壁垒的公司有望超越大盘增长。电影领域我们基于三年逻辑推荐电影发行龙头且叠加猫眼互联网强势渠道的【光线传媒】,建议关注具有线下渠道壁垒的【万达电影】复牌进展及院线集中度可能趋势。

资料来源:伽马数据,中国音数协游戏工委,国际数据公司,中金公司研究部

    2017年银幕数同比增长21%,增速比16年放缓,经历了16年需求的放缓后,供给侧未出现断崖式下跌。银幕数量增长(21%)介于含服务费和不含服务费的票房增速之间。全年影投单银幕净票房产出下降至103万。银幕-净票房增速缺口已从27%收窄至7.5%,单银幕产出底部企稳。单个影院来看,二八效应彰显,头部单影院收入超过1000万影院占比只有20.6%,贡献了58.5%的票房,尾部100万以下票房收入的影院数量占比31.3%,却仅贡献票房的4%,长期尾部影院将逐渐出清,流量集中化。由于跨界资本继续流入,2017年院线头部影投市占率下滑,长期看好资本热度褪去后,龙头公司凭借运营管理优势,主导行业整合,推动影投头部集中。

投资建议:长线布局渠道和内容龙头

    院线集中度略有下降,票房-银幕增速缺口收窄,单银幕产出底部企稳,长期看好板块龙头。

图表: 中国自主研发网络游戏海外市场销售收入

    他山之石为鉴,我国电影行业发展对标美国电影史的阶段为“派拉蒙法案”之前的“五大三小”制片厂时期。这一时期的主流趋势是渗透率提升,巨头构建垂直产业链闭环,逐渐形成寡头垄断格局。未来随着电影在我国的渗透,头部公司垂直产业链闭环逐渐明晰,格局将逐渐收拢形成制作、发行、渠道三位一体的“中国五大”。

制作行业回暖,头部公司率先受益

    经历了15年的狂欢,16年的失意,中国影市一方面不断消化泡沫,一方面在消费升级和市场下沉中不断挖掘需求。2017年全国票房以559亿元收官,同口径同比增长13.45%,观影人次达到16.2亿,同比增长18%。总人口人均观影次数为1.17,首次突破1次。长期来看,我国人均观影人次对比韩国人均3.5次、美国人均3.8次,依然有3倍渗透空间。预计未来三年票房增速保持在10%-15%区间,其中三四五线城市票房占比接近40%,票房同比增速均在20%以上,未来将成为票房增长主要驱动力。整体购票线上化率达到81.7%,城市间票价差距逐渐缩小。

中长期来看,内容系列化开发是电影制作行业降低内容品质波动、提升IP全生命周期价值、拓展非票业务变现空间的重要手段,也是内容制作公司平台化发展的必由之路。展望2020年,多家制作公司有望迎来系列化开发的新作。虽然仍处发展初期,但多个标杆项目的成功运作,将激励中国电影行业投入更多资源,共同推动系列化内容的生产和把控能力的提升。

2017年中国影市以559亿收官,进入稳健增长新常态。

责任编辑:张恒

    《战狼2》以56.8亿票房创影史新高,头部内容弹性空间超预期;票房集中度提升,全年15部10亿以上票房的影片占总票房比高达46%。观众观影习惯养成后,更为理性的选片,以及社交高度渗透下口碑迅速传播,为好内容带来更优沃的土壤,《摔跤吧,爸爸》、《寻梦环游记》均为好口碑带来票房超预期的代表;同时17年中国文艺片崛起,饱含真诚创作之心和人文情怀的作品得到更多认可,《芳华》稳步迈过12亿票房,纪录片《二十二》1.7亿票房创造记录。《速激8》代表的好莱坞工业大片号召力依然强大,但以续作为主的好莱坞影片新意不足,前进中的国产电影压力与机遇同在。

中金2020年文娱展望:迈入品质为王、供给优化新时代。中金2020年文娱展望:迈入品质为王、供给优化的新时代

    风险提示:电影市场整体增速不达预期,新增渠道速度下降,政策监管风险

移动游戏用户红利式微,行业增长将主要得益于ARPU值驱动。我们认为,代际更迭使中国游戏市场经历用户付费率整体提升阶段:随着年龄增大,原有付费能力较弱的青少年玩家进入工作阶段,在保持游戏习惯的同时,具备了为游戏付费的经济基础。而支付方式的便捷和玩家群体自身审美与消费水平的提高,亦增强了玩家为游戏付费的意愿。

    投资建议:

► 云游戏平台:内容+体验是竞争核心。由于底层技术是云游戏平台的核心竞争力,能够满足用户游戏体验的平台在初期能够较好地主导市场。此外,吸引玩家的本质是优质内容,拥有高品质的游戏内容将成为成熟期的竞争核心。从价值分配来看,掌握底层技术的云游戏平台将具备强势话语权,平台方为维持市场份额将加强对高质量、高粘性的独占游戏的竞争,亦将储备自研游戏内容。

    回归内容本源,口碑逆袭、头部集中、文艺片认可度提升,中国电影市场在不断优化。

产业链协作深化,但精品制作方优势仍然突出

图表: 云游戏产业链

制作端:我们认为行业调整已经进入后期,最坏时点已过。随着库存的陆续出清以及行业产量的下降,产业链供需格局有望逐步改善。行业下行周期同时也是产能出清、供给优化、龙头公司集中度提升的时期。在行业低谷期保持稳定的生产能力,拥有丰富内容储备的头部制作公司有望受益于行业转暖。

云游戏产业链构成:多元参与,深度融合。云游戏产业链主要包括云计算供应商、云游戏服务商、游戏研发商和发行商、网络供应商、操作终端等。相较于传统游戏产业链,云计算供应商是云游戏产业链的新增基础设施,以云游戏平台为代表的云游戏服务商是云游戏化时代的产物和核心,而游戏研发商和发行商更多是“平滑上云”的角色转变。

► 发行商运营效率将得到提升,发行手段多元化。传统游戏配置的服务器通常为固定值,由于游戏运营存在峰值和低谷,经常导致服务器资源不足或闲置;而云游戏场景中,运营商一般租用云端服务器,云服务商可根据不同时间各游戏对服务器资源的需求合理配置服务器资源,使平台方的游戏运营和管理效率得到提升。同时,由于即点即玩的特性,发行的方式也将更为多元,游戏入口可以出现在社交平台、短视频、直播、信息流中,类似于当下买量发行模式升级。

但另一方面,头部制作公司有望迎来发展良机,强化自身在大体量版权剧上的优势。制作成本的回落、行业产能出清、制作环境规范为头部制作公司扩充产能、加快发展提供了较好的机遇。我们认为,尽管平台方在制作领域的布局日渐深入,但拥有核心创意资源、扎实的精品剧制作能力的头部制片方在顶级大剧上仍然具备优势。我们预计头部制作方有望在通过平台定制剧、C端付费剧扩大产量、培养团队的基础上,加大研发投入,以大体量的版权剧项目作为自身树立品牌、提升产业话语权和实现盈利增长的重要手段。

内容系列化开发陆续落地,IP变现有望起步

► 优质研发商议价能力进一步提升,研发成本降低。就游戏研发商而言,一方面,云游戏的订阅模式中,平台方为了增强用户粘性和吸引新用户将不断采购优质游戏内容,参考视频平台,优质内容是吸引用户的重要手段,因此优质内容生产商将获得更高议价能力;另一方面,云游戏的出现使研发商可以较少考虑游戏适配性问题,有利于游戏厂商节约成本,专注内容发展。

行业增长低于预期,监管政策趋严,资产减值风险。

基于云游戏产业生态和可参考的商业模式来看,我们认为云游戏将会带来产业生态的价值重新分配,主要包括三方面:

2019年以来,游戏行业受益于版号审批恢复带来的新游供给,增速开始回暖;影视行业则面临监管逆风,整体表现仍然承压。随着用户审美品味的提高,无论游戏还是影视行业,对于爆款作品而言,突出的内容品质已经从“加分项”变成了“必选项”。进入2020年,在居民文娱消费需求仍然旺盛的背景下,我们认为供给侧的品质提升和竞争格局优化将成为驱动行业成长的主动力。我们持续看好生产匠心内容的制作龙头和具有规模和效率优势的渠道龙头的长期发展。在板块细分排序上,我们首选游戏板块,行业增长稳健、龙头公司市占率稳步提升。影视板块关注行业拐点带来的经营改善。

图表: 全国影院单银幕产出及预测

票房延续中低速运行,但增速有望回升

头部平台之间的竞争有望缓和,助力亏损收窄

展望未来,渠道方内容投入增速放缓的态势或将延续,但在内容趋于精品化、上新数量相对平稳的基础上,我们预计剧集单价有望企稳回升。同时,随着对艺人薪酬等制作成本的把控,新项目的毛利率已经逐步恢复。我们预计,基于当前有利的制作环境,头部制作方有望凭借产能优势和资金实力,率先开始“补库存”,提升2020年盈利复苏的确定性。

我们认为,随着爱奇艺、腾讯视频等平台的付费用户增速的下滑,在不发生产业并购的情况下,行业整体竞争格局已趋于稳定;缓和竞争、寻找新的增长点、减少亏损并实现盈利有望成为各大平台的隐性共识。我们还注意到,除了网台联播剧,部分重点网络剧集也在不同平台实现了“联播”。在ARPPU提升带来收入增量、内容成本投入边际趋缓的带动下,我们预计爱奇艺、腾讯视频等头部平台的经营亏损有望收窄。

出海成熟,有望成为未来增量市场

资料来源:Newzoo,中金公司研究部

注:三七互娱2018年研发人员减少主要是剥离汽配业务相关人员减少所致

影视制作环境得到明显改善,新开机项目成本回落。我们判断,通过强化对影视制作各个环节的规范,平台和制片方有望进一步把控内容品质和制片成本。

图表: 主要游戏公司研发费用投入普遍加大

资料来源:公司公告,中金公司研究部

我们维持在2019年策略报告中的观点:制片公司将朝向产业链深度协作的方向发展,从而在追求业务成长的同时实现风险和效益的平衡。回顾剧集行业在2015-2017年的上行周期和2018年以来的深度调整,采取版权剧投资和售卖的业务模式的剧集制作公司凸显出业绩波动大、项目风险高的特点。在经历了一轮周期过后,剧集项目风险的管控将成为各大制作公司的必修课题。另一方面,对于内容生产的把控能力愈发成为平台竞争的主要抓手之一,爱奇艺、腾讯视频、优酷三大平台纷纷介入内容上游制作环节。因此,我们认为传统的版权剧销售模式或将式微,定制剧等渠道方和制作方风险共担的深度协作模式有望逐渐成为内容制作行业的主流。

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图表: 2020年全国票房规模预测

资料来源:公司公告,中金公司研究部