分化加剧 中小VC/PE募资遇冷

发布时间:2019-12-21 21:44    浏览次数 :

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本报记者 刘宗根

2018年9月28日,国家发改委在“双创”活动周专题新闻发布会上称,中国已成为世界上第二大创业投资市场。这一消息引发国内VC/PE圈的高度关注。

随着LP对GP的要求日益严格,部分中小VC/PE的募资也变得愈发艰难。投中数据显示,年初以来,新募基金的数量和规模均出现了不同程度的下滑。

据相关负责人介绍,中央企业搭建的创新创业平台达到970多个,国内创业投资机构超过3500多家,资金管理的规模已经接近2万亿元。一大批的创新型企业高速成长,市场主体也呈现出爆发式增长态势。

“虽然对VC/PE募资环境保持乐观,但从近期基金募资情况来看,下一阶段,中小VC/PE的募资依旧面临挑战。”投中研究院分析师李惠表示。

与前述欣欣向荣的“双创”景象形成鲜明对比的是,国内VC/PE行业近期利空频出。自2017年底资管新规横空出世,创投圈已不断爆出资金枯竭断流、VC/PE遭遇募资困境,投资成本高、国内IPO过会率低,项目退出也越来越难,项目退出收益率明显下降等消息。近期以来,政府部门相继收紧政策。2018年8月末,创投圈曾爆出“取消税收优惠,并按照新标准追缴历年税收”的税收调整,税负政策生变也一度让行业炸开锅。此外,又有私募机构注册暂停、有限合伙注册暂停新闻相继传出。为此有业内人士直呼,VC/PE“至暗时刻”到来。

新基金募资遇冷

在宏观经济调整、去杠杆及严监管的大环境之下,VC/PE行业风云变幻,国内VC/PE真实变化如何?市场与政策环境对行业产生了什么影响呢?

年初以来,新基金的募集数量和规模双双缩水,募资市场整体表现低迷。“这一波的募资降温,其实在去年年底就已显现端倪。每年年初都是新基金募集的淡季,不少去年遗留的问题都需要在这个时间窗口解决。”李惠对记者说。

“资本寒冬”背后的募资“冰火两重天”

投中数据显示,从新基金数量来看,今年2月开始募集的基金数量和募集完成的基金数量分别为56只和23只,相较1月份的111只和50只下降不少,更是远低于去年12月的156只和81只;从新基金规模来看,今年2月,开始募集的基金规模和募集完成的基金规模分别为357亿美元和37亿美元,不及1月份的528亿美元和49亿美元,同样远低于去年12月份的959亿美元和194亿美元。

2017年以来,创投圈的“资本寒冬”声浪渐起,不少VC/PE开始惊呼募资难,至2018年上半年,更多机构叫苦连天。业内流传的一则真实故事,“一家成立5年的VC机构,春节回来后除了前台,人人身上都背上募资KPI考核,可以说全员募资”。一会儿是机构全员募资,一会儿是某家机构快撑不下去了,类似的传言不绝于耳。

业内人士认为,过去几年,中央及地方引导基金一定程度上带动社会资金大量入市,不过随着监管趋严,部分资金受到限制,再加上当下是募资冷淡期,也就造成所谓的“春耕遇冷”现象。

VC/PE基金“募资难”是否普遍呢?

除了募资市场,股权和创投私募的管理规模增速也有所放缓。中国基金业协会数据显示,2017年,股权和创投私募的基金管理规模由4.70万亿元增至7.09万亿元,涨幅高达50.85%。而今年前两个月,股权和创投私募的管理规模仅增长了0.18万亿元。

中国证券基金业协会数据显示,截至2018年上半年,已登记VC/PE管理人为1.43万家,上半年增长1109家;管理基金3.15万只,上半年增加3111只;管理规模为7.95万亿元,上半年大涨8554亿元。2018年半年时间管理规模增加8554亿元,这近乎“双创”火红年2015年全年的募集资金额。

中小VC/PE压力大

半年内完成近万亿元募资,“资本寒冬”从何说起呢?

“现在募资比投资难,尤其是中小机构募资更难,这种现状短期内难以改变。”前海母基金首席执行合伙人靳海涛表示。

有业内人士认为,当前“募资难”主要集中在一批中小VC/PE身上,优质投资机构虽然募资时间拉长,但仍有众多LP捧着钱找上门。“你听说过红杉资本、IDG募资难吗?像IDG、红杉等比较知名的机构,在国内募集的资金较以往并没有规模缩减,甚至更多,可是留给小机构的资金越来越少了”。类似的消息如近期爆出,知名私募高瓴资本最近募集了新一期基金,规模高达 106 亿美元,成为亚洲地区史上私募股权基金“巨无霸”。“LP会更愿意投规模大、业绩好、知名度高的机构,这样他们能拿到的资金和资源的绝对量和占比也会越来越大”。

清科数据显示,当前国内注册基金成功融资的不足15%,大多数私募股权投资机构都面临着募资压力。近两年来,母基金、政府引导基金爆发式增长,成为未来五年募资的重要来源。

2017年11月,“资管新规”征求意见稿面世。2018年4月,《资管新规》正式发布。被称为“史上最严”的资管新规,总体监管逻辑是“打破刚兑、降杠杆、降风险、降成本”,新规下,银行自身的募资变得困难,VC/PE机构募资的冲击也不容小觑。

“从2012年开始,股权投资行业经历了一轮大洗牌。市场上的VC/PE虽然过万家,但是真正主流的,包括大型和中小型都算在内,估计也只有400家左右。”李惠表示,大部分VC/PE管理的金额并不大,一般在3000万元以内,这大大限制了其投资能力,此外有的甚至只是一只“空壳”。

从VC/PE行业的真实状况来看,“募资难”的问题正出现两极分化,大机构其实仍不缺钱,小机构却在淘汰的边缘。随着市场环境的变化,面对日益激烈的市场竞争,中小机构以及新机构在募资方面缺乏优势,大机构或知名机构的竞争力颇为明显。业内人士认为,“随着越来越多的资源向优质机构集中,80%以上的基金日子会很难过,特别是几个亿的中小基金和新成立的基金,将很难生存下去”。

中国基金业协会数据显示,截至2018年2月底,协会已注销私募基金管理人13936家,其中,主动申请注销的私募基金管理人2019家,未按照《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》要求完成第一只私募基金产品备案被注销的私募基金管理人11822家,因列入失联机构名录满三个月未主动联系协会并提供有效证明材料被注销的私募基金管理人95家。

在这场资金战中,头部机构凭借品牌效应获取了众多LP的追捧,而中小机构由于缺乏品牌及业绩支撑,显出劣势,最终导致市场格局分化。如此说来,“资本寒冬”实质上更可能是募资的“冰火两重天”,是一个结构分化状态。

“部分GP募资变难,与LP越发严格的挑选标准不无关系,如果过往业绩不好,就很难获得优质LP的青睐。”李惠表示,目前LP的尽调主要包括四个方面:一是团队稳定性,即核心管理层的稳定性、投资经验,以及团队的利益分配机制等;二是过往业绩表现,即长期历史回报和已退出项目的业绩,主要考察是否可以持续的为投资人创造良好收益;三是治理结构,即GP的项目筛选和投资决策执行是否严谨,对所投项目的投后管理能力是否突出;四是股东背景,即其与LP利益一致性。

清科的数据显示,2017年占市场不足2%的头部机构募集了超过全市场30%的资金。另一份数据显示,2018年,募资金额在10亿元及以上的国内基金共有26只,与2017年同期等量齐观。毅达资本、基石资本、启明创投、天图资本等知名私募都完成了20亿元以上的基金募集。虽说处在募资压力偏大的环境下,但优质机构仍能完成大额募资。可以说,头部GP几乎垄断了大部分资金,两成机构吸了市场大量资本、甚至出现超募。

资金向头部聚拢

也有私募机构认为,“募资难本身是一个伪命题,因为募资就没有不难的。对于行业来说,只是说今年确实是一些行业环境发生很大的变化,这里面包括市场本身的环境发生变化,另外一个就是政策环境”。

与中小VC/PE募资遭遇“倒春寒”不同,头部VC/PE依然抢手。近期有多家头部VC/PE被曝正在募集数只规模庞大的专注于亚洲或者中国的基金,这也被认为是募资分化加剧,资金进一步向头部机构聚拢的信号。

2015年时基本面宽松,人民币基金爆发,募资相对容易,其余年份的募资难问题一直都存在。另一位业内人士指出,“投资本身就是个竞争性的行业,挣钱不容易,募资难也是天经地义了”。如今行业之所以不适应各种渠道募资的收紧,是由于此前数年流动性宽松、募资容易。从某种意义上说,时下的“募资难”不过是回归本原、常态。

除了美元基金,“双币基金”也成为头部VC/PE机构布局中国的重要方式。今年3月,红点中国宣布完成首期总规模为7亿元的人民币基金的募集,新基金将专注消费互联网、企业IT服务的早期项目投资。“双币驱动能够更好地抓住市场中的优质项目。”红点中国主管合伙人袁文达日前表示。

事实上,国内多数VC/PE还很年轻,管理规模较小,缺乏经验,超过50%机构还未完成首只基金运作的经验积累。从2014-2015年算起,经过2-3年的投资期之后,多数年轻的VC/PE机构才开始着手募集其第2只基金。本质上看,由于近年行业内新设VC/PE多如牛毛了,所谓“募资难”更多是市场正在淘汰不专业、没实力的玩家。

业内人士认为,从资金端来看,在资管新规等严监管的环境影响下,部分处于竞争劣势的VC/PE将面临融资难度提升的风险;从项目端来看,优质项目的稀缺致使市场对于优质企业资源的争夺更加激烈,部分新机构、小机构在项目争夺中优势不足,整体投资业绩面临下滑困局。中国股权投资市场的“大浪淘沙”时代已悄然来临。

对于大多数市场化创投机构而言,募资一直以来并非“易事”,募资难易与单个创投机构所处的成长阶段及业绩关系更为密切。参照国外经验,超过50%的中小VC/PE机构将在募资环节被市场淘汰。在目前的市场情况下,募资分化和头部效应越发明显,VC/PE行业“募资难”背后的“淘汰赛”悄然在加速。

市场分化倒逼投资回归理性

2018年上半年数据显示,行业投资案例数量5024起,涉及投资金额合计5795.02亿元。VC/PE市场投资案例数量同比下降但投资规模略有上涨,且VC市场投资额达到年度新高,PE市场投资金额也处于年度较高水平。

投资案例数量减少,且处于年度较低水平,但投资规模较高导致市场的单位投资金额较大。这或意味着,投资市场的繁荣景象实际上由部分大额投资项目投资支撑的,少数的大机构成为投资市场的重要推手。

据不完全统计,2018年爆出了多宗令人印象深刻的大额投资项目。例如,腾讯投资近70亿元在“斗鱼TV”和“虎牙直播”两家直播平台。蚂蚁金服旗下的上海云鑫等机构投资哈罗单车,规模达到20.6亿元。国新基金、软银愿景基金联合领投,包括谷歌资本、金沙江创投、农银国际在内的多家境内外投资机构跟投于满帮集团,金额高达19亿美元。蚂蚁金服、京东物流、平安好医生等“独角兽”吸金能力相当惊人。

有业内人士表示,“普通项目可能十多个也不到几亿,大额融资有时甚至是几十亿级别,二八分化明显”。资管新规出台后,VC/PE机构从银行获取资金变得相当困难,中小机构只能投一些小项目。

募资分化正在向投资环节传导,优质资金将向优质项目集中。对于多数的中小VC/PE机构而言,伴随业内创投企业越来越多、市场瞬息万变,其“淘金”难度系数日渐上涨,过去在许多机构盛行“广撒网”的投资策略逐渐失灵。

业内人士介绍,“之前投资人向被投企业提供资金支持即可,现在被投企业对GP的资源关系、主动创造价值等投后服务有更高的要求,更看重GP是否能与被投企业共同成长,因此GP们在优质项目上的角逐势必会更加激烈”。对于中小VC/PE机构,即使找到团队优秀又估值合理的项目,也不一定能投得进去。

“资金向头部企业聚集的趋势,使得一级市场投资日渐趋于理性,VC/PE出手愈加谨慎”,一位私募人士如此总结近期以来的VC/PE投资市场的变化。一二级市场价格倒挂现象,直接让很多创投机构有去无回、出现浮亏。对于多数VC/PE而言,未来所面临的问题不是投资不到公司,而是投资公司赚不到钱的问题。清科研究院的数据显示,超过66%的VC/PE认为当前投资市场最大的问题是企业估值虚高,较高的估值进入必将影响项目回报。

达晨创投董事长刘昼曾公开指出,“2008年之前的估值大概5-8倍,现在我们投资项目的平均估值在8-13倍,有些公司甚至会要20倍”。未来市场的平均市盈率依然会呈现下降趋势,VC/PE将会迎来一个极为漫长的阵痛期。“我们已经放缓了投资速度,此前公司投资决策委员会审核项目基本都是80%—90%的通过率,现在已经降到60%”。在他看来,未来很多投资机构将面临投资过后因为市盈率过低而无法退出的问题,这将造成VC/PE市场的二八分化。

资管新规出台后,打破刚性兑付、严禁多层嵌套、消除期限错配等成为VC/PE行业监管之重点。2018年以来,国内外资本市场上市的独角兽纷纷破发,募资难、退出难的讨论日益受到行业关注,这也让过去数年爆发式增长的VC/PE投资动作逐步回归理性。

“PE热”过后的“堰塞湖”

2009年至2011年,国内掀起了“全民PE热”,彼时的VC/PE犹如雨后春笋。2014年起,政府引导基金也步入快速发展的轨道。由于国内私募股权机构的基金存续期一般为5-7年,2018年开始,国内众多VC/PE都进入基金清算期,大量资金等待退出。有报道称,“真格基金投了近500个项目,1个IPO;创新工场投了300个项目,1个IPO,10个并购”。

中国基金业协会数据显示,截至2018年第一季度,私募基金累计投资于未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和上市公司再融资项目数量达8.56万个,累计形成4.72万亿元资本金。其中,2017全年私募基金为未上市未挂牌企业形成新增股权资本金1.14万亿元。过去15年,中国股权投资的存量市场积累了超过4万亿元,超过50%的资金未获得退出。

同期,VC/PE在投项目中,投向中小企业项目4.2万个,在投本金1.35万亿元,分别占在投项目总数和在投本金的66.9%和29%;投向种子期与起步期项目3.1万个,在投本金1.57万亿元,分别占在投项目总数和在投本金的50.1%和33.7%。